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摘要：以某内幕交易行政处罚案为样本，可以观察到司法与监管之间的一种“实质一体化”。行政处罚决定未认定“交易活动与内幕信息高度吻合”这一推定要件；人民法院为维持处罚，将当事人由《纪要》第五部分第（五）项的“联络、接触者”迁移为第（二）项的“有密切关系的人”，使证明标准由“高度吻合”降格为“基本吻合”，复以“通话时间与账户交易时间匹配度较高”置换“交易与内幕信息形成、变化相吻合”，最终使该要件在事实认定部分整体落空。此种“要件补足”逾越了合法性审查的边界，与被告负举证责任、先取证后裁决等原则相抵触，使司法审查蜕变为行政认定的续造。审监协同应以要件的独立审查为前提，而非以要件的相互填补为代价。

关键词：内幕交易；高度吻合；推定；司法审查；实质一体化

一、引言：两份文书之间的要件错位

2021年6月，证券监管机关对邱某作出行政处罚，认定其在某传媒公司重大资产重组信息敏感期内控制两个证券账户买入该公司股票，构成内幕交易，决定没收违法所得并处罚款。邱某不服，经复议维持后提起行政诉讼。2022年3月，北京金融法院判决驳回其诉讼请求。

本文的关注点不在结论，而在两份文书之间的要件错位。处罚决定的认定部分，在列举了首次买入、卖出其他股票买入、集中大量买入、关键节点买入等异常特征之后，仅表述为“与内幕信息知情人的通话时间与账户交易时间匹配情况较高”，通篇未认定邱某的交易活动与内幕信息的形成、变化“高度吻合”。邱某的第五项申辩恰恰针对这一点：“邱某证券交易与内幕信息形成及变化不存在高度吻合。”而判决在援引《纪要》之后，将推定要件重述为“与内幕信息知情人具有密切关系”且“证券交易活动与该内幕信息基本吻合”，进而在事实认定中列举买入、联络、交易异常、不能合理说明四点，唯独没有就“基本吻合”作出任何独立认定。

要件在行政处罚中缺位，在司法判决中依然缺位，处罚却被维持。这一现象提示：维持的力量并非来自要件的证明，而来自要件的重新配置。本文将这一配置过程称为证券审判与监管的“实质一体化”，并尝试描述其技术路径、生成机理与规范后果。

二、规范溯源：“高度吻合”的独立地位

《纪要》第五部分列举五种可确认内幕交易成立的情形：第（一）项为内幕信息知情人本人交易，第（二）项为知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人交易，第（三）项为因履行工作职责知悉者交易，第（四）项为非法获取内幕信息者交易，第（五）项则针对最间接的一类——内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人“联络、接触”，且“其证券交易活动与内幕信息高度吻合”。五项之中，第（二）项采“基本吻合”，第（五）项采“高度吻合”，用词差异并非修辞。

差异的正当性在于推定的跳跃程度。第（一）（三）（四）项中，行为人对信息的知悉可由身份或获取行为直接推知，“吻合”仅具印证功能；第（二）项中，身份关系本身提供了信息传递的高度盖然性；而第（五）项仅以“联络、接触”为基础，联络的内容不可查、传递的事实不可证，从“通过电话”到“传递信息”之间存在一次实质性跳跃。要求“高度吻合”，正是为这次跳跃设置门槛：唯交易与信息的形成、变化在时间、方向、节奏上高度对应，“联络”方可升格为“传递”。

苏某案是这一逻辑最清晰的表达。北京市高级人民法院认为，《纪要》第（五）项的“高度吻合”就是证券监管机关对据以推定的基础事实所应达到的证明程度，“在推定的适用标准上应当秉持审慎原则，尤其是对据以推定的基础事实的证明标准，要求也应当更高”，并因处罚决定采“高度吻合”、复议决定采“较为吻合”、两者标准不一而撤销了逾亿元的处罚。

学界对此亦有共识性的警觉。彭冰早指出，仅交易时点与内幕信息吻合的证据不能作为独立的推定证据；缪因知进一步批评“接触即推定”叠加了三重推定，“过于跳跃”，主张在不能证明获取行为时应“宁纵勿枉”。可见，“高度吻合”不是“交易异常”的修饰语，而是一项独立的、须单独证明的要件。

三、要件迁移与事实替换：判决的三种技术

（一）主体迁移：从第（五）项到第（二）项，从联络人变为密切关系人

判决对《纪要》的重述值得逐字比对。《纪要》第（五）项的主体是“与内幕信息知情人……联络、接触”的人，判决则表述为“原告与内幕信息知情人具有密切关系”。“密切关系”是第（二）项的用语，指“配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人”。判决随后以“同班同学”“业务往来频繁”“敏感期内频繁通话”充实这一关系，客观上完成了把邱某从“联络、接触者”归入“有密切关系的人”的论证。

这一迁移的后果是标准降格：第（二）项只要求“基本吻合”。判决通篇不再出现“高度吻合”，而代之以“基本吻合”，并非笔误，而是主体重新归类后的必然结果。然而第（二）项的适用前提是身份关系本身足以支撑信息传递的盖然性——配偶、父母、子女的共同生活使信息的可及性近乎当然；同班同学与业务往来者并不具备此种生活共同体属性，其信息可及性仍须另行证明。将“密切关系”扩张至社交与商业往来，等于抽空第（五）项存在的意义：凡有通话者皆可称“密切”，凡“密切”者皆只需“基本吻合”，“高度”门槛遂被架空。

（二）事实替换：从“信息吻合”到“时间匹配”，从匹配较高到高度吻合

更为关键的是事实层面的替换。判决在论证“交易行为存在明显异常”时写道：“其通话时间与账户交易时间匹配度较高。”这句话被置于“异常”项下，而非“吻合”项下。以通话时间与下单时间的接近，替代交易节奏与信息形成、变化过程的对应，是一种指标偷换：前者证明的是联络与交易在时间上的邻接，后者要求的是交易内容与信息内容在进程上的同构。

二者的证明力相去甚远。信息敏感期长达六个月，其间任何一次通话后次日的买入都可被描述为“匹配度较高”；而“高度吻合”要求的是交易在信息的绝大多数关键节点上作出同向、同幅、同节奏的反应。本案中，2013年5月6日至22日当事人在内幕信息公开前，反向卖出约七成持股，这一与“重大利好即将公布”截然相反的举动，恰是“吻合”要件最难以成立的环节，判决对此未置一词。当“买卖时点—通话时点”的邻接关系取代了“交易—信息进程”的对应关系，推定所依赖的基础事实便由“信息被传递并被使用”退化为“信息持有人与被处罚人通过电话”。

（三）证据与惯例的双重宽容，对监管提交证据，定义为非监管机关制作

支撑上述替换的，是证据审查上的宽容。就作为核心证据的通讯记录，判决仅以“并非由中国证监会制作，取证程序符合法律规定”一句认定其合法性，回避了《纪要》对电子数据原始载体、提取方法、完整性校验等事项的要求。证据能力问题被转换为证据制作主体问题，行政机关对证据来源合法性的说明义务随之免除。

就违法所得，判决以“采取实际所得法符合其一贯执法标准”作为正当性依据，以执法惯例替代法律依据；就证据采信，则对行政机关概括采信——“全部证据具备真实性、合法性及与本案的关联性，本院依法予以采信”，对相对人概括否定——二十组证据“均不能实现其证明目的，不予采信”，且未展开具体理由。概括采信与概括否定共同使“综合判断”成为不可检验的结论。三条通道合致，司法审查的重心便由“要件是否成立”移向“结论是否可信”。

四、实质一体化的生成机理

其一，推定的结构性不对称。基础事实一旦成立，反证的对象便是“未发生信息传递”这一消极事实，几乎不可能完成。因此在推定框架下，要件审查是相对人唯一的实质防线；防线一旦后移，抗辩即失去着力点。本案中邱某的申辩精准指向“不吻合”，判决以“匹配度较高”回应，抗辩与裁判之间并未真正交锋。

其二，专业壁垒与治理伙伴化。证券案件的证据体量与专业密度，使法院倾向于尊重监管判断；在维护市场秩序的政策语境中，法院亦易于将自身定位为监管的协同者而非制约者。苏某案打破“实体零败诉”纪录的事实说明，一体化并非制度必然，而是选择的结果。

其三，审查技术的概括化。“综合分析”“明显异常”“匹配度较高”等表述为结论留出空间，也使要件之间的边界趋于消融。当法院以“本院对被诉处罚决定中查明的事实予以确认”替代独立查明，事实认定的权能实际上已交还行政机关。

五、规范后果

第一，违反被告负举证责任原则。《行政诉讼法》第三十四条规定被告对行政行为合法性负举证责任；法院补充行政机关未曾认定的要件事实，等于由法院承担证明责任，并把“主要证据不足”（第七十条）转换为“理由可以补足”。第二，违反先取证后裁决。行政行为的合法性以作出时的事实与理由为界，司法不得以事后重构的要件为行政行为输血，否则行政机关永无败诉之虞，亦无改进之激励。第三，侵夺行政首次判断权。要件是否成立本应由监管机关首次判断并说明理由，法院代为判断，既超越审判权，也使相对人失去针对首次判断进行质证的机会。第四，推定的持续泛化。当“高度吻合”可被“时间匹配”替代，“接触”便近乎等于“知悉”，交易的安全边界随之收缩。

需要强调的是，指出一体化并不等于否定审监协同。证券市场的专业性确需司法对监管给予适度尊重，但尊重应体现为对专业判断的谦抑，而非对要件证明的让渡。苏某案表明，法院完全有能力在肯认推定思路的同时坚持要件的独立审查。

六、结语

回到本案：一份未认定“高度吻合”的处罚决定，经由主体归类的迁移、事实指标的替换与证据审查的宽容，在判决中获得了一个被重新配置的要件结构，从而得以维持。这个过程没有伪造事实，也没有曲解法律，它只是在要件的缝隙中完成了填补。正因如此，它比显性的违法更难识别，也更值得警惕。

矫正之道不在于提高证明标准的口号，而在于三项技术性约束：其一，要件清单化，判决应就《纪要》所列各项要件逐项回应，“综合判断”不得替代要件认定；其二，禁止补充要件，要件缺失时法院只能撤销或判决重作，不得自行寻找替代指标；其三，反证通道的实质化，明确“合理说明”的对象是“交易与信息的对应关系”，而非泛泛的交易习惯。唯有要件各自独立、各自可辩，审判与监管的相互支持才不至于滑向实质一体化。

遗憾的是，随着我经办证券案件增多，收到审判机关为证券监管机关打补丁的判决数量在明显增加，行政审判能否有效制约监管机构，是否能做到依法评判，本人深感怀疑。

注释

〔1〕参见最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（法〔2011〕225号）第一部分、第五部分。该纪要第五部分第（五）项要求“其证券交易活动与内幕信息高度吻合”。

〔2〕参见北京金融法院（2021）京74行初71号行政判决书；中国证监会〔2021〕42号行政处罚决定书、〔2021〕135号行政复议决定书。

〔3〕参见北京市高级人民法院（2018）京行终445号行政判决书（苏某诉中国证监会案）。

〔4〕彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载《证券法苑》2010年第2期。

〔5〕缪因知：《反欺诈论下的内幕交易类型重构：原理反思与实证检验》，载《法学家》2021年第1期。

〔6〕参见《苏某内幕交易案评析——兼议内幕交易认定中的证明标准》，北京大学金融法研究中心《金融法苑》2020年总第103辑。该文指出“基本吻合”与“高度吻合”二者含义不明、实践适用较为混乱。

〔7〕参见最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）第三条关于“相关交易行为明显异常”的三项判断维度：时间吻合程度、交易背离程度、利益关联程度。

〔8〕参见最高人民检察院指导案例第65号（王某等人利用未公开信息交易案）。该案以“交易行为与未公开信息高度趋同”作为推定的核心基础。

〔9〕《中华人民共和国行政诉讼法》第三十四条、第七十条。

〔10〕本文所引当事人姓名、公司名称及证券名称均已作脱敏处理；所引案例除案号外，当事人一律以化名表述。

律师简介

王营

北京星来律师事务所
证券业务中心主任

管委会副主任

合伙人

北京大学光华管理学院EMBA。第十二届北京市律师协会证券法律专业委员会委员。持有上市公司独立董事资格及证券公司（行业）高级管理人员、合规管理人员等多项专业资质。

王营律师在金融资本法律服务、证券争议解决等领域有丰富的经验，对内幕交易、信息披露违规、操纵证券市场及虚假陈述等证券领域的维权案件有深入研究，专注于保护上市公司、实控人、董监高及中介机构的合法权益。在处理案件时，他以"刑行民纪"四维联动的策略见长，擅长在监管调查、刑事追责、民事索赔、交易所问责交织的复杂局面中为客户筑牢法律防线，其代理案件多次实现刑事无罪、处罚减免、民事无责诉求，其代表案例在证券合规与危机处置领域具有标志性地位。

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※ 来源：法自在公众号

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